怎樣分析經濟,以中國爲例子

現在媒體經常報道中國產能過剩,然後不斷有資金流出,所以怎樣怎樣。但這些媒體從來不告訴你產能過剩是什麽,資金流出又代表什麽,它們又從來衹看流出而不流入,看供給而不看需求,看多了這些報道就會讓人變得經濟癡呆。

首先,產能過剩跟技術、供應完全無關。產能過剩單純是指你所生產的不能出清。如果你一天生產100公斤年糕,你衹是賣出80公斤,你也是產能過剩。因此,產能所對應的是需求多少。需求下跌而生產水平不變,那就自然是產能過剩了。新年前後年糕的需求會有升跌,但經濟體生產年糕的「能力」不會有改變:注意,這個「能力」不是指現實中生產多少,而是指經濟的整體生產能力。

一個廠商可以根據市場的季節性需求調節它的出產,新年過後它就不產年糕轉而生產其他。但如果世界總需求突然大幅下降—全球經濟衰退,很多人忘記2008年世界發生了什麽事生產方就不能應付這個衝擊,因爲不論你生產什麽需求都是不足,就連石油也是一樣(石油價格到2014年才大幅下跌是因爲1)各國政府在危機初期都有推出政策刺激經濟;2)價格有黏性和滯後性;3)中國在2012年前後實行一定程度的緊縮,而中國是世界原材料的最大出口目的地)。所以現在不衹是中國一個經濟體「產能過剩」,而是全世界都是「產能過剩」,所以全世界多數貨幣,除了美元都在貶值。

COMM-Renminbi-depreciation-not-nearly-significant-as-other-emerging-markets-currencies-08142015-lgcrude-oil-price-history-chart-2016-01-31-macrotrends (1)

美元目前之所以不貶值是因爲市場認爲美元國債是世界最安全的資產,過去8年間就是聯儲局極低利率和QE都不阻礙市場購入美元債券,加上前兩年有復蘇跡象和聯儲局加息帶動美元升值預期。這個趨勢可以維持多久,我們不知道。美元升值代表美國出口價格提高,入口價格降低,同時間實際利率提高,借貸和投資成本上升,消費意欲降低。其他市場則相反,假如不是市場認爲美元債券安全,到了一個點資金會回到其他市場,因爲目前這個匯價,這些市場的資產等於打折出售。

説會資本流動。有資流出就自然代表有資流入。看供給的時候也要同時看需求,看收入要同時看支出,這是很基本的原則。資金流入目的是要回報,回報有很多種,一種是投資另一種是投機,前者跟生產有關,後者則是用於投機炒賣,又可以稱之爲「熱錢」。「熱錢」作爲一種短期套利用的工具,自然是跟隨短期回報而流動,因此它有短期和跟生產沒有直接聯繫的特性。而這股熱錢湧入潮又是在2008年開始的,因爲美國聯儲局的QE大幅增加世界市場的貨幣流動性。這些貨幣不可能全都買美元債券,所以很多資金流到中國去,所以2012-13年前中國資本和地產市場一直處於過熱狀態(加上2008年中國也在推行寬鬆貨幣政策)。

熱錢大量流入會導致資本市場過熱,大量流走就代表資本市場急速冷卻了。資本市場冷卻代表什麽?直接的影響是貨幣流動性減少,融資成本提高。如果這個冷卻、抛售影響到大部分企業的資產負債,出現大量債主追討債務的情況,企業又要透過緊縮和追債去清還自己的債務—Minsky Moment,這個經濟體就會面對需求面衝擊。2008年危機就是這個原因而造成,因爲這個Minsky Moment觸及美國整個銀行體系。

Minsky Moment是否在中國出現了?以我們目前所見它并沒發生,我們沒有聽説到中國企業(尤其是銀行)出現大規模的債務問題。當然,這或者是因爲消息封閉的關係我們不知道,所以下來的問題是中國能否應付這樣的危機?就貨幣政策而言,當年美國聯儲局利率是在2008年一年間由一月3.5%一直下降到0,中國這八年來利率一直都在4%以上,目前是4.35%。這説明在貨幣政策上,中國依然有很大的空間可以調整,低利率相對地高的通脹可以減少債務價值。

又假如真的出現大規模債務違約的狀況,我們的問題就是中國整個經濟體有沒有足夠資產可以還債。先不説外匯儲備—因爲目前中國外匯儲備在大幅減少—外匯儲備也不是中國唯一的資產。如果中國要使用資產來舉債,它可以使用整個經濟體的儲蓄,這個儲蓄率接近GDP50%,即大約55千億美元,外匯儲備最高峰時衹有365百億美元。也不要忘記美國的儲蓄率比中國低很多。

IMF

IMF Economic Outlook

USCDS

儲蓄率的多少其實都不是重點,因爲中國有自主發行貨幣的能力,跟英國、美國一樣。原則上,有自主發行貨幣能力的經濟體喜歡發多少債就能發多少債;希臘不能繼續舉債的原因是因爲它是歐元區的一份子,它的財政和貨幣政策受歐洲銀行和《馬斯垂克條約》所限制,所以去年才會有希臘「脫歐」的爭議。在現實中,一個有自主發行貨幣能力的經濟體的舉債能力取決GDP、外幣債務的多寡(貨幣貶值會增加債務)和市場對政府能夠如期還債的信任度。各國政府債務對GDPgross)比例如下,如果用net debt per GDP(缺乏中國數據)爲標準,這個比率會小很多:

debt

再説回外匯儲備,它不是一個準確的指標,因爲國家可以自行增加或減少外匯儲備,央行也會買賣外匯作公開市場操作(香港金管局每天都在做的事)。如果你看的是外匯儲備,你就會將噪音包括在分析當中(假設你真的細心去作分析),你的結論就不可能準確所以資金流出、流入多少要看的是資本賬戶,要考慮資金流出、流入的影響就要是看支付平衡。上面說了熱錢的問題,我們先來看一般來説不算是熱錢的FDI(UNCTAD.World Invest Report 2015):

FDI1FDI2FDI3FDI4

再來看中國和美國的currant account

fredgraph1

US current account

St. Louis Fed缺少中國歷年數據,我們看中國國家外匯管理局對中國收支平衡的報告(報告也提到FDI和其他投資的流向)

BOP

綜合上述數據,我們可以看到FDI淨流入量是減少了,但目前依然是有順差,收支平衡也是一樣。我們不能從順差數額減少而得出「中國經濟要怎樣怎樣崩潰啦」的結論,尤其是跟其他國家比較的時候也。美國的經常賬戶和資本賬戶一直都是負數—收支平衡也必然是負數爲什麽經常說「中國經濟要怎樣怎樣崩潰啦」的人不會同時說「美國經濟要怎樣怎樣崩潰啦」?爲什麽立論的標準會因國家不同而隨意改變?

總結一次我們看到的數據,人民幣貶值幅度沒有其他國家大,央行利率比其他國家高,目前依然有FDI流入,收支平衡暫時沒有出現問題。如果單看這些數據,我不會擔心中國,而是俄羅斯、巴西、加拿大這類以石油、原材料等爲主的初始產品出口國,因爲初始產品價格下跌和貨幣貶值會嚴重影響收支平衡。當然,這并不代表中國經濟沒有危險和陷入難以逆轉的衰退期;中國是出口主導的經濟體,經常賬戶盈餘和經濟增長的動力來自出口,要分析中國的經濟狀況,首先要看的是出口數據,而不是人民幣貶值多少、外匯儲備減少多少。

幣值升跌、資本流出流入等問題,衹要它們不影響經濟根本就不是分析所要考慮的首要元素。目前市面所謂的「分析」衹會不停的說人民幣貶值多少,資本流走多少,但它們從不會說這些現象的影響到底是什麽,是什麽機制導致「中國經濟要怎樣怎樣崩潰啦」。再者,在目前這樣的經濟狀況,全世界通縮,貨幣都在貶值的情況下,人民幣貶值不是正常不過的現象?什麽「索羅斯沽空人民幣」衹有不懂經濟的人才會重視這種「新聞」。人民幣這一輪貶值是由於中國放棄跟美元「軟掛鈎」而引起的,假如中國要維持高匯率,它根本無必要脫鈎,沽空就會讓匯價持續下跌,我想不到央行有擔心或想方法阻止的原因。

所以,真正認識經濟的人會清楚告訴你中國經濟早已陷入衰退期(不是指技術意義上的衰退),不會看到人民幣下跌才大吵大嚷。他們也可以清楚告訴你中國經濟衰退和難以挽救是什麽原因,同時他們也可以告訴你日本衰退的原因:全是因爲世界需求不足所致。這麽重要的問題不去認識清楚,走去說什麽人民幣、外匯儲備所反映的是論者根本不知道經濟活動的原理和機制,也一定程度反映出社會和金融交易員自己以爲金融交易就是經濟學。相形之下,我認爲這種心態的風險和危害要比「中國經濟要怎樣怎樣崩潰啦」大得不成比例。

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2 則回應給 怎樣分析經濟,以中國爲例子

  1. 王學 說:

    我未搞清楚那些債務比較影響到一個國家的發債能力與維持GDP增長的重要性.
    net debt=净债务是指在资产负债表中总债务减去现金和现金等价物的债务额
    Gross government debt, which includes intragovernmental debt, 即是包含地方政府的債, 對嗎?
    中國的地方債務, 自己搞掂, 不影響人民幣債券評級嗎?
    中國發行新的人民幣債券在境內並不難.
    離岸人民幣債券呢?只為人民幣國際化進程拓展?

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