貨幣政策:利率、匯率和樓市

有朋友問我可不可以寫一下貨幣政策的問題。這是一道非常龐大的題目,三言兩語解釋不了。碰巧看到有人説樓市問題:「利息低,到利息回升,還款數額減少,然後息隨本減」(先説明這個邏輯是錯誤的),我就用這作引子解釋利率和匯率的問題。

世上大概有兩大類按揭。第一種是按揭利率鎖定不變,不論大市利率上升或下降,你都需要按照合約上的利率定期支付債務。第二種是按揭利率跟隨大市而變,如果利率上升,你就要支付更多的利息和債務,這叫做adjustable-rate mortgageARM)。美國次貸多使用第二種(90%+),因爲對貸款者的違約風險提高,銀行就會相應提高利率,這方法對銀行而言看似較爲安全。當然,這行爲純粹是將風險推給貸款者,而這樣的風險管理又是建基於樓市會持續上揚的假設上,衹要樓市一有下跌的跡象,問題就會爆發。因爲利率高,樓價低,大部分人還不起債,這又導致銀行資產大大貶值,這就是2008年金融風暴的爆發點。

假設香港(或是某一個地方)的常規是第一種利率不變的按揭,這并不代表問題不會出現,衹不過沒有那麽明顯,和過程有點不一樣而已。首先,利率上升代表實際債務價值提升(相反,利率下跌代表實際債務價值減少)。這是有兩個原因:1)更難透過其他金融途徑去支付債務;2)原來債務的購買能力降低。第一點很明顯,假如大市利率提高,你再這時候舉債就得支付更高的利率—使用資本的代價。至於第二點,它其實是一個貨幣升值的機會成本問題,貨幣升值代表你手中的錢可以購買更多東西,因此,假設其他因素不變,你在提率提高會更願意發債而不是舉債;假如你要舉債購買物品,你的債務額就不需要會那麽高。

所以,就算香港的按揭貸款者不需要像次貸貸款者一樣支付變動利率,但他們也會面對實際債務價值上升的問題。同時,利率低時樓價升值,反之亦然,利率高時樓價貶值,因爲使用資本的代價改變了需求。利率提高,因爲融資成本的關係,有興趣購買的人就減少,樓價因此下跌。因爲按揭的本金不變,原來購入價是100萬,現在下跌到80萬你還是要按照原來合約價格支付債務和利息,在利率和物價兩種影響下,實際債務價值的升幅就會很大。

這就是爲什麽香港會在98年亞洲金融風暴出現「負資產」現象的原因。亞太區的金融動盪已經引發一輪撤資,出現「突然停頓」,而在聯繫匯率機制下,金管局爲了對抗對港元的沽空而大量使用美元儲備購入港元,導致港元匯率和本地利率上升,於是樓市跟隨急瀉(同時出現SARS就當然不會對樓市有任何幫助了,但它不是主因)。與此同時,98年時期的高利率也導致企業融資困難,因此出現裁員、凍薪等現象,於是需求急劇下降,物價降低接著通縮,這就陷入惡性循環,香港要到2006年左右才能開始走出這個泥沼。(當時衹有負資產,而沒有大規模破產,也是一個有趣的現象,有沒有人可以解答?)

所以「利息回升,還款數額減少」基本上是不可能的事,因爲實際債務價值提高,而且在當時的經濟氣候下,你可能找不到工作。那下來的問題就是,假如美國提高利息,它會如何影響香港?

首先,聯儲局直到經濟肯定地復蘇之前都不會加息,就算是加,它也會慢慢地逐步加。所以,聯儲局議息本身對香港影響不大。但是,利率與匯率兩者之間有互動的關係,利率提升匯率會同時提升,反之亦然。但這種關係并不是一對一,因爲美元採用浮動匯率,聯儲局不會使用匯率作爲指標,它的升跌幅度要看市場反應。假如市場因爲聯儲局輕微加息而認爲美國全面復蘇而大量購入美元資產(同時聯儲局不再進行擴張政策,透過貨幣供給降低利率和匯率),那就會導致美元大幅升值。在聯繫匯率機制下,金管局必須跟隨這個升幅去購入港元,因此香港的利率提升多少將取決於美元的升幅。而港元利率、匯率的提升將會引起一定的樓市動盪。規模有多大,我們目前不能知道。

爲什麽香港和中國樓價在2008年後不停的升?答案也是(實際)利率和匯率。

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